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　　来源：六里投资报

　　2月2日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在大摩每周宏观策略谈中 ，围绕近期资本市场的“过山车”式波动
、背后驱动因素及后续投资方向提出了最新观点。

　　他指出
，近期资本市场经历“过山车 ”式波动，主要受多重因素叠加影响：

　　包括美联储新任主席提名人选Kevin Warsh ，主张“降息不变、缩表提速”的政策取向，

　　日本国债波动及汇率干预传闻
，以及美国部分AI企业业绩不及预期等 。

　　这些变化引发市场对流动性边际收紧的担忧，尤其体现在贵金属市场出现“史诗级震荡
”
。

　　邢自强分析称 ，Kevin Warsh如果上任
，预计将延续降息路径，

　　但会加速缩减资产负债表 ，减少非常规流动性工具使用
，回归传统利率调控。

　　此举可能抬升市场波动中枢，波动会更加常态化 。

　　包括他提供的前瞻指引 ，可能也不见得像过去10年那样
。

　　这一系列
，都会引发对美联储政策的一个预期再平衡。

　　但美国通过相对偏高的投资拉动增长，相对居高不下的通胀 ，以及压低利率来化债
，这个大方向并没有重大变化 。

　　这也不是一个联储主席，或者是一个货币政策就能完全解决的化债方向。

　　所以在这个过程中 ，长期来讲，以美元为代表的法币体系对其他的战略资产
，逐步弱化 、信用被蚕食的长期过程并没有变
。

　　展望全年，邢自强建议投资者聚焦三大趋势：

　　今年的AI算力与技术突破的趋势不变。

　　能源政治与能源转型的趋势不变 。

　　多极化背景下 ，对关键材料自给自足的趋势不变
。

　　此外
，大摩基础材料分析师补充表示，美元贬值大逻辑未变 ，

　　黄金短期涨太快
，获利了结属于正常现象，调整后仍长期看好；

　　而白银工业需求占比较高 ，涨太多会抑制需求
，上限更明显，波动更大 ，安全度低于黄金；

　　铜
、铝等品种基本面依然稳健
，这波调整主要受贵金属拖累，需求边际上还有上升 ，调整是给了买入的机会。

　　投资报（liulishidian）整理精选了邢自强等人分享的精华内容如下：

　　资本市场

　　经历“过山车”般变化

　　我们在一月初的一场讨论年会上也提出过，2026年的宏观和市场
，必定会是波涛汹涌的一年 。

　　上周就经历了过山车一般的变化
。

　　这个过山车是如何发生的呢？

　　如果我们复盘的话，当然包含了Kevin Warsh被提名为下一任美联储主席的消息 ，一时激起了千层浪；

　　再叠加过去一周多
，先有日本的国债波动，

　　之后传出日美要联手干预日元汇率 ，美国的官员也对美元汇率做出了一些口头表态；

　　再叠加在这个过程中
，美国头部的AI“七姐妹 ”企业，也有一些业绩不及预期 ，进行了指引上的下调。

　　这些汇总之后
，最后就是Kevin Warsh被提名为下一任美联储主席，

　　成了一块巨石投入湖面 ，一石激起千层浪
，引发了各种板块的急剧反弹 。

　　Warsh政策：

　　降息不变、提升缩表的优先级

　　今天我们想分析的就是，美联储这个人事变局的边际影响到底有多大？

　　以及对于我们在美股 、港股、A股产生的配置有什么影响？

　　在春节之前 ，大家持股过年的话，到底怎么去配？

　　Kevin Warsh的提名
，其实也不是一个很大的意外
。

　　他本身就是此前被市场看好的下一任主席候选人之一。

　　他也是在摩根士丹利工作过的一位比较有经验的，在产学研三界都有过相关履历的一位候选人 。

　　应该来讲 ，是一个相对比较符合美联储要求的一位人选
。

　　但是
，为什么会造成市场如此大的波动呢？

　　核心就在于他也提出过他的想法。

　　他支持当前要针对美国经济数据的变化降低利率，但是 ，他希望缩小美联储的资产负债表
，

　　他不支持未来还用大量的扩表工具来让美联储介入到流动性的提供，

　　而希望回归到更为传统
、更为经典的美联储的政策 ，那就是通过利率工具来影响市场 。

　　这跟过去十几年美联储的一些发展当然是有差异的
，

　　过去了美联储发明了很多的资产负债表工具，

　　像MBS（Mortgage-Backed Securities抵押担保证券）等等。

　　实际上Kevin Warsh的主张是：

　　第一 ，他希望印钞机要“安静
”一点
，这样才能使用利率工具更加得心应手
。

　　如果别的扩表工具用得少了，给他使用传统的利率工具降息提供了更好的环境。

　　所以 ，本质上对降息的路径，我们判断没有变 。

　　我觉得今年下半年
，美国还是顺应着美国经济数据、就业数据的变化来进行降息
。

　　但是，他主要提到要变化的 ，是缩表的优先级。

　　他把资产负债表的“瘦身”
，置于一个重要的位置，

　　他是主张像MBS这些 ，要加速它的到期减持
，

　　特别是到2027年，

　　因为2026年还是一个过渡年 ，有很多政策哪怕他想缩表
，还实现不了 。

　　但是到了2027年，可能他的监管规则调整之后 ，

　　会推动缩表的节奏
，比当前明显加快，加快个15%到20%以上
。

　　最后就是在沟通的风格上 ，

　　他也可能会回归传统经典一点的美联储沟通风格，更强调政策的灵活性。

　　市场所谓的前瞻指引当然会有
，但不见得像过去10年一样提供得那么多，甚至有时候是过度 。

　　所以对市场来讲 ，短期有这些反应
，

　　美元指数的反弹，黄金的回调 ，美债收益率曲线的陡峭化
。

　　但我觉得
，这背后还是要看到，首先今年降息的大趋势是不会变 ，

　　至于这些对流动性边际预期比较敏感
，迎来史诗级回调的部门，

　　本质上 ，还是大家对Warsh减少资产负债表的运用 、缩表这些预期带来的。

　　但
，这是否意味着以黄金为代表的资产，进入了一个牛市终结阶段呢？

　　还是反而是长期配置的窗口呢？

　　后面我们行业的主要分析师Rachel会具体分析 。

　　美元信用

　　缓慢被蚕食趋势未变

　　如果看我们全球贵金属团队的看法 ，

　　哪怕在黄金短期暴跌了16%之后，他们还是认为
，长线来讲，美元还会面临着一定的debase（贬值）
。

　　就是在美国债务高企
、赤字膨胀 ，以及化债的手段似乎是高增长、高通胀 、压低利率的情况之下
，

　　全球范围之内，以美元为代表的法币 ，可能相对还是有一个信用逐步被蚕食的过程。

　　所以中长期来讲
，美元继续贬值，

　　或者是以美元为代表的整体发达国家的法币体系 ，相对于法币以外的战略资产继续贬值弱化
，还是一个长期趋势 。

　　其次，其实资产负债表的“瘦身 ” ，

　　以及回归到传统的利率政策带来的另外一个影响
，是什么呢？

　　可能就是波动性会强化。

　　美联储去影响市场的各种流动性工具，会比过去10几年要少一些 ，尤其是到2027年
。

　　如果他加速MBS持有到期的缩表，回归传统的利率工具
，

　　那么市场的波动中枢可能会被抬升，波动会更加常态化。

　　所以这一系列政策 ，都会引发对美联储政策的一个预期再平衡 。

　　特别是执行层面
，缩表的加速，在2027年出现的这种监管政策的变化 ，大家会高度关注
。

　　今年投资看什么

　　关注三个大趋势

　　抛弃这些短期噪音
，投资者今年到底看什么？

　　我们还是比较关注三个大的趋势，来锚定一些长期的方向 ，哪怕经历了短期的这些波动。

　　第一
，今年的AI算力与技术突破的趋势不变 。

　　尽管过去一个礼拜，在软件板块大家发现了一些前瞻指引的预期变化 ，

　　但是
，在存储
、在算力需求这方面的业绩预期、前瞻指引都是非常强的
。

　　所以算力的核心资产与场景的落地，我们依然比较看好。

　　第二 ，则是能源政治与能源转型 。

　　尽管上周出现了贵金属以及有色金属价格的大幅波动调整，

　　但是大家可以看到能源板块
，特别是原油，总体还是相对比较稳健强势的
。

　　今明两年 ，我们还是非常看重全球地缘政治格局演变之下
，

　　能源政治的属性凸显，能源安全还是各国核心的诉求。

　　这里面包含了双管齐下：

　　一个是传统的能源要保供 ，

　　一个是新能源的转型
，这两者是并行的 。

　　第三，就是多极化的世界 ，会造成各国对于关键原材料自给自足的诉求进一步加强
。

　　特别是战略材料里面的稀土 、锂
、钴、半导体 、钨这些
，

　　将来不管是国防，还是AI算力行业的自给自足 ，战略价值在持续提升。

　　大摩中国首席基础材料分析师张镭：

　　美元贬值大逻辑未变

　　黄金调整后仍长期看好

　　黄金的话
，我觉得大逻辑是没有变化的，

　　整体的货币贬值交易（debasement trade）去美元化 ，从法币转成一些硬通货，

　　这个趋势的大逻辑没有变化
，不管美联储主席是谁 。

　　最近确实是涨得太快，所有的商品都涨得非常快 ，

　　所以适当的调整我觉得是很正常的
，就从技术层面都会有一些适当的调整。

　　那调整完之后，分不同的商品来看 ，

　　我觉得黄金应该是没有什么太大问题
，

　　整体来看，还是一个大逻辑没有变化 ，继续往上走的趋势
。

　　从股票的角度来说
，

　　因为最近这些底层资产的金属涨得太快了，涨得有点心虚 ，

　　黄金我觉得还是长期看好
，没有任何变化，短期的调整更健康 ，

　　就看投资者的风险偏好，以及他对投资持续时间长度的不同要求。

　　白银上限更明显

　　安全度低于黄金

　　第二
，我觉得黄金和白银比的话，白银相对来说安全度要差一些 ，

　　它这一波的调整
，一个是很多杠杆上去了，在大幅下跌的时候 ，就会触发很多被动的抛售 。

　　其次
，白银和黄金比，它的主要需求还是工业为主 ，

　　而白银大规模上涨之后
，就会影响到需求，

　　不管是光伏也好 ，还是其他的
，包括甚至是玻璃这些，我们都看到最近有一些抢装 ，

　　就是因为银价上涨太快了，没有办法传导
。

　　所以整体来看
，白银的价格是有上限的，

　　黄金的话 ，你其实很难说上限在哪
，

　　而白银的价格确实会影响到需求，也不可能像黄金一样 ，来作为一个大规模的储备。

　　铜
、铝基本面较好

　　配置产量有增长的企业

　　其他的有色
，我觉得这波调整，其实主要被贵金属拖累了 ，

　　铜、铝这些基本面其实本来都是很好的
，都是今年实现全球紧缺的状态，

　　那开年以来也确实涨得有点快 ，也是互相的传导 。

　　所以
，现在贵金属大幅下滑的话，其他有色也会跟着调整一些 ，

　　但它们自己的基本面其实是挺好的，供应增速低于需求增速
，

　　整体进入紧缺的状态
。

　　还是前面说到的，持有今年产量有增长的企业股票 ，相对安全很多
，

　　哪怕我们对价格的判断是错的，你有量的增长也会是比较好的。

　　中国这几个龙头企业都是有量的增长 ，都是一个很安全的状态 。

　　相比于其他海外铜的股票来说
，

　　都是去年出了矿难，今年在逐渐恢复的状态 ，没有什么正的量的增长
。

　　而中国的这几个铜的龙头企业都是有量的增长
，所以安全度会高很多，估值反而比欧美的便宜。

　　所以 ，我觉得调整调整其实是可以配
，没有特别大的担忧 。

　　另外从需求的角度来看，

　　这个周末新出的政策 ，发改委能源局关于独立储能的容量电价机制的通知，

　　给独立储能更大的一个保证
，从盈利角度来说的保证，

　　叠加最近碳酸锂价格的下跌 ，就会带来更多储能需求的增加
，

　　那铜 、铝，包括碳酸锂 ，这些都会从新增的储能需求上
，带来很多需求的增长
。

　　在大逻辑没有变化的情况下，需求边际上还有更好的变化 ，

　　所以
，我们没有对股票特别担忧，调整完了 ，估值更便宜了以后
，其实是给你买入的机会。